市场为何一副苦瓜脸每个预期都是一把悬剑

摘要：去年中国GDP比上年增长8.7%，四季度增长10.7%，确立宏观经济V形反转。良好的增长势头以及去年12月份CPI同比增长1.9%，市场担忧通胀预期有逐步变成现实通胀压力的可能。而早于市场预期调高了存款准备金率；强劲的GDP增长与出口复苏，使得市场更加担心宏观政策会进一步收紧。

去年中国GDP比上年增长8.7%，四季度增长10.7%，确立宏观经济V形反转。良好的增长势头以及去年12月份CPI同比增长1.9%，市场担忧通胀预期有逐步变成现实通胀压力的可能。而早于市场预期调高了存款准备金率；强劲的GDP增长与出口复苏，使得市场更加担心宏观政策会进一步收紧。

这些担忧是多余的吗？多名经济学者向记者表示，通胀短期仍将可控，但由于资产价格泡沫压力，有可能进一步紧缩政策——— 通过降低信贷增长目标、控制项目审批以及更多次加息。

快速攀升的通胀可控吗？

如果说2009年，中国经济的关键词是贷款和投资；那么2010年，中国经济的关键词将是出口和通胀。2009年，中国接近10万亿的新增贷款先后支撑了基础设施投资和房地产投资的强势增长，虽然为“保八”和就业立下了汗马功劳，但也加剧了经济结构的失衡。

值得一提的是，去年12月CPI同比较11月强劲上行了1.3个百分点，12月份CPI表明通胀正快速攀升，与去年强劲的放贷一致。

通货膨胀加速来临，未来是否可控？

兴业银行(601166)首席经济学家鲁政委分析认为，食品、居住推高CPI。食品是带动CPI同比上行的最大贡献项(图2)，但其上行幅度尚在预期之内：去年12月同比较11月增加了2.1个百分点，根据其在CPI的比重，这将直接推高CPI同比上行约0.7个百分点。

食品价格上行的主要推动力量是鲜菜，去年12月份的鲜菜价格的环比上涨了16.4%，居住类价格指数强劲上行是推高非食品CPI的主要因素，这是大幅超出市场预期的因素。今年居住类在CPI中的比重为14.69%，因此将直接推高CPI同比上行约0.4个百分点。

从统计局给出的数据口径来看，居住类价格指数主要统计的是与住房有关的一些支出价格，包括房子的租金、水、电、气的变化，比如自来水、居民用电、天然气、房子的维修等价格。因此，居住的上涨不仅与2009年房地产价格快速上升所诱发的租金提高有关，也与各地争相提高水电煤气价格密切相关。

关于未来CPI同比走势。鲁政委表示，考虑到国内粮食价格仍高于国际价格20%-30%，生猪存栏极为富裕，蔬菜等生鲜食品价格快速上涨不会持续，房地产调控令房价和房租上涨受限，一些地方水电煤气调价后将稳定一段时间，未来物价涨幅整体仍将处于可控范围内。

遏制房地产业的更严厉措施还在后头？

从2009年底开始，中央政府采取多手段调控房地产市场。去年12月份房地产活动增速放缓，房地产销售同比增速从11月份的100%回落至43%，而新开工面积同比增速由11月份的194%回落至34%。

是否还会有房地产政策收紧的消息出台？

汪涛认为，目前政府担心某些城市房价上涨过快，十分关注中产阶层由于住房负担能力恶化而产生的不满情绪。但在全球需求低迷的大背景下，政府在调控时会谨慎以避免全面打压房地产活动。

事实上，政府已经明确表示中国整体的住房供应并未过剩，而且将推进城市化进程作为今年和今后几年刺激国内需求的依托。近几年来房地产投资约占整体投资的20%，是经济增长的主要推动力之一。

基于这些因素，汪涛认为政府对于房地产业的主要政策目标是防止房价过快上涨、控制银行部门的房地产相关风险，与此同时确保房地产活动健康增长并增加住房供应。因此，汪涛认为政策收紧的主要重点是减少投机行为并限制投资型购房的杠杆率；强化银行对房地产相关借贷的风险管理(图5)；增加土地和住房供应，尤其是在中小城市；加大对廉租房建设的政府支出。

汪涛预计政府不会出台诸如上调首套房贷首付比例或突然取消房贷优惠利率等措施。尽管如此，汪涛认为政策面仍将保持负面，而这可能会打压市场对于房价上涨的预期，进而影响投资型的房地产销售。另一方面，目前在中央政府的鼓励下，各级地方政府继续加速推进城市化进程，这将会使中国的整体房地产建设活动在今年强劲增长。建设活动的强劲增长无疑会支撑大宗商品需求，但对于高档地产价格或上市开发商而言却未必都是好消息。

政策取向会进一步收紧吗？

在风雨飘摇的2009年，中国超过德国一跃成为世界第一出口大国，中国出口占全球出口的份额也在不断上升，目前已达到了10%左右。

一个明显的信号是，1月12日意料之外的存款准备金率的提高，使得市场担心是否意味着强劲的G D P增长以及出口复苏是否将使政府进一步收紧国内经济政策？

“存款准备金率的上调的确拉开了未来一系列紧缩措施的序幕，但政策取向的转变其实已经有一段时间了。”瑞银证券首席经济学家汪涛说。

尽管金融市场可能会对中国上调存款准备金率反映强烈，但对于整体宏观经济而言，汪涛认为这并不是全面收紧货币政策的重要一步。汪涛表示，全面转变货币政策取向的信号早在2009年第三季度就已发出，而在去年12月初为2010年确定了一个低得多的信贷增长目标(图4)：18%(新增贷款7万-7.5万亿)。此次存款准备金率调整以及未来任何进一步的上调，都不意味着信贷增长目标会在已知的基础上进一步收紧。

那么，强劲的GDP增长以及出口复苏，政府对政策的收紧程度会不会超过2009年底时所确定的目标？

汪涛认为，尽管出口开始复苏，但外部需求依然不稳定(图3)，而中国出口相关行业的就业情况离全面复苏还差很远。强劲的GDP增长主要来自于政府相关的基础设施建设投资，而以房地产为代表的非政府投资所发挥的作用只是在最近才开始增加。

如果政府在未来几个月内无法按原定计划放慢贷款发放和投资的步伐，并且出口复苏又远强于预期，则通胀和资产价格泡沫的确将成为更为严重的问题。在这种情况下，汪涛认为政府可能会决定进一步紧缩政策———通过降低信贷增长目标、控制项目审批以及更多次加息。

巴克莱资本中国经济研究主管、首席经济学家彭文生认为，控制信贷的增长速度将是未来几个月货币政策的主要目标。他预计，央行还将采用一系列工具来管理银行间的流动性，指导银行间同业拆借利率进一步上升。彭文生认为，鉴于通胀风险的上升，基准利率在第二季度上调的可能性提高，但上调幅度不会超过50%。

未来一年的展望

经济快速回升下政策退出压力加大，展望未来一年，彭文生博士认为，根据最新公布的数据显示，经济增长持续强劲，投资、消费和出口逐渐平衡，而通胀的风险则有所增加。他预计，2010年GDP增长率和CPI通胀可能会比此前预期的9.6%和3%有所上升。

国务院发展研究中心宏观研究部副部长魏加宁指出，国外经验表明：长期实行凯恩斯主义刺激需求政策的结果：要么是“滞胀”，如20世纪70年代的美国；要么是“泡沫经济”，如20世纪80年代后半期的日本。中国当前应当用供给学派政策来替代凯恩斯主义政策。今年后几个月，中央政府提出要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点。

未来一年在政策方面，汪涛预计政府将继续执行既定的政策调整———鉴于外汇持续流入(图1)，存款准备金率将会继续上调；从二季度开始全年至少加息两次；更严格的月度新增银行贷款管理；以及必要情况下暂缓批准新项目。经济方面，预计实际GDP将增长9%以上，而CPI将增长3%-4%。

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